Der Markt hat manchmal eine bemerkenswerte Eigenschaft: Er fordert von Qualitätsinvestoren Geduld, belohnt sie dann aber mit Gelegenheiten, die man schlichtweg nicht ignorieren kann. Bei Wolters Kluwer war es für mich in den letzten Wochen wieder soweit. Wer mein Depot verfolgt, weiß, dass ich ungerne Hinterherrenne, wenn Multiples ins Unendliche getrieben werden. Aber wenn ein echter „Quality Compounder“ durch temporäre Bedenken oder eine allgemeine Marktrotation wieder zu einer Bewertung gehandelt wird, die fundamentale Stärke mit einer attraktiven Cashflow-Rendite verbindet, drücke ich auf den Abzug.

Es gab keinen strukturellen Bruch im Geschäft. Es gab lediglich Marktgeräusche. Und genau da entsteht der Margin of Safety.

Das Geschäftsmodell – Der Burggraben & Cashflow-Hebel

Man muss Wolters Kluwer verstehen, um die Faszination dahinter zu begreifen. Das Unternehmen verkauft keine Software von der Stange, sondern liefert kritische Arbeitsabläufe, Fachinformationen, Compliance-Tools und Software für Juristen, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und das Gesundheitswesen.

Hier greift ein klassischer „Mautstellen-Effekt“ in Kombination mit extrem hohen Wechselkosten:

Kritische Vernetzung: Ein Anwalt oder Steuerberater wechselt seine Research- und Compliance-Software nicht wegen ein paar Prozent Preisunterschied. Das Risiko von Haftungsfehlern oder Effizienzverlusten im Praxisalltag ist um ein Vielfaches höher als die Lizenzgebühr.
Wiederkehrende Umsätze: Über 80 % der Umsätze sind wiederkehrend (Subscriptions / Abonnements). Das gibt dem Management eine enorm hohe Visibilität auf die zukünftigen Cashflows.
Preismacht: Da die Produkte tief in den täglichen Workflow der Kunden integriert sind, kann Wolters Kluwer Inflation und steigende Kosten mühelos über Preisanpassungen an die Kunden weitergeben, ohne Kunden zu verlieren.

Das Schöne daran: Das Geschäft erfordert kaum organisches Reinvestitions-CapEx. Sobald die Software-Architektur und die Wissensdatenbanken stehen, skaliert jeder zusätzliche Euro Umsatz mit extrem hohen Grenzerträgen direkt in den freien Cashflow. Zudem ist der Cash Conversion Cycle tief im negativen Bereich (zuletzt bei ca. -256 Tagen) – die Kunden bezahlen im Voraus für ihre Jahresabonnements, sodass Wolters Kluwer mit dem Geld der Kunden arbeitet, bevor die Leistung erbracht wird.

Die Zahlen: Ein Jahrzehnt kompromisslose Effizienz

Schaut man sich die Entwicklung der Fundamentaldaten der letzten zehn Jahre an, sieht man ein Lehrbuchbeispiel für organisches Compounding:

Margenausweitung im Zeitverlauf: Die Bruttomarge ist von 68,6 % im Jahr 2015 kontinuierlich auf mittlerweile 73,5 % gestiegen. Noch beeindruckender ist die EBIT-Marge: Diese kletterte von 15,9 % (2015) über 21,1 % (2020) auf spektakuläre 28,3 % im aktuellsten TTM-Zeitraum.
Exzellente Kapitalrenditen (ROIC): Der Return on Invested Capital lag 2015 noch bei bescheidenen 9,6 %. Über die Jahre hat das Management die Kapitalallokation so stark optimiert, dass der ROIC zuletzt bei über 27,7 % lag. Das bedeutet: Jeder Reinvestierte Euro bringt eine herausragende Verzinsung.
Konsequenter Cannibal-Effekt: Wolters Kluwer ist ein klassischer „Share Cannibal“. Die Anzahl der ausstehenden Aktien wurde von knapp 297,4 Millionen im Jahr 2015 schrittweise auf 231,8 Millionen reduziert. Allein 2025 flossen wieder über 1,2 Milliarden USD in Aktienrückkäufe. Das treibt das EPS-Wachstum (von 1,60 USD in 2015 auf 5,64 USD im TTM-Zeitraum) nochmals deutlich über das reine Umsatzwachstum hinaus.
Bewertung & Cashflow: Historisch wurde die Aktie oft mit KGVs von 25 bis 35 gehandelt (2023–2024 lag das KGV zeitweise bei fast 39). Aktuell liegt das KGV auf TTM-Basis bei etwa 12,2 und das Kurs/Free-Cashflow-Verhältnis (P/FCF) bei ca. 13,6. Bei einem Free Cashflow von über 1,36 Milliarden USD im Jahr bietet die Aktie aktuell eine FCF-Yield, die wir seit Jahren nicht mehr gesehen haben.

Wo der Markt meiner Meinung nach falsch liegt (Der Bären-Fall)

Das aktuelle Narrativ, das die Aktie belastet, dreht sich im Wesentlichen um die Sorge vor künstlicher Intelligenz (KI). Die Befürchtung mancher Marktteilnehmer: Generative KI-Tools könnten die juristische und steuerliche Recherche entwerten und damit das Kerngeschäft von Wolters Kluwer bedrohen oder gar ersetzen.

Warum ich diese Angst für unbegründet halte:

Halluzinationsrisiko in regulierten Branchen: Kein Steuerberater und kein Anwalt kann es sich leisten, ein KI-Modell zu nutzen, das auf unverifizierten Internetdaten halluziniert. Die Währung im Recht und Steuerwesen ist absolute Präzision und Verlässlichkeit.
Daten-Monopol als KI-Enabler: Wer besitzt die proprietären, aufbereiteten und rechtssicheren Fachdatenbanken? Wolters Kluwer. GenAI ist für das Unternehmen kein Bedrohungsszenario, sondern der perfekte Beschleuniger. Wolters Kluwer integriert KI direkt in die eigenen Arbeitsabläufe und verlangt für diese Zusatzfunktionen höhere Subskriptionspreise (Up-Selling).
Erprobter Technologiewandel: Wolters Kluwer hat in den letzten 20 Jahren bereits den Wandel vom gedruckten Buch zur digitalen Datenbank und von dort zur Cloud-Software gemeistert. Die KI-Transformation ist lediglich das nächste Kapitel, bei dem der bestehende Burggraben noch breiter wird.

Fazit

Wolters Kluwer ist genau das Unternehmen, nach dem Quality Investor suchen: Hohe Preismacht, planbare Subskriptionsumsätze, stetig steigende Margen, exzellenter ROIC und ein Management, das verstanden hat, wie wichtig Disziplin bei der Kapitalallokation und bei Aktienrückkäufen ist. Wenn der Markt ein solches Qualitätsmonopol mit einem deutlichen Bewertungsabschlag handelt, fackle ich nicht lange.

Wolters Kluwer bleibt eine meiner absoluten Anker-Positionen im Depot, und die jüngste Aufstockung untermauert meine langfristige Überzeugung.

Wieso ich soeben meine Position bei MSCI erneut aufgestockt habe

Wenn man ein Portfolio aus Qualitätsunternehmen aufbaut, stolpert man zwangsläufig über MSCI Inc. Nach dem jüngsten Kursrücksetzer bzw. der Konsolidierung auf einem vernünftigen Bewertungsniveau habe ich nicht lange gezögert und meine bestehende Position signifikant ausgebaut. MSCI gehört zu den seltenen Unternehmen auf der Welt, die man fast als „unangreifbares Lizenz-Monopol“ bezeichnen kann.

Hier sind die Gründe, warum ich den Ausverkaufs-Impuls des Marktes genutzt habe.

Das Geschäftsmodell – Der Burggraben & Cashflow-Hebel

Das Schöne an MSCI ist die ungemeine Skalierbarkeit des Index-Geschäfts.

Der ETF-Megatrend als Rückenwind: Wenn BlackRock (iShares), Vanguard oder Amundi einen ETF auf den MSCI World, MSCI Emerging Markets oder MSCI USA auflegen, zahlt der Fondsanbieter eine volumenbasierte Lizenzgebühr an MSCI. Wächst das globale Marktvolumen oder fließen neue Gelder in Passivprodukte, verdient MSCI automatisch mit – ohne nennenswerte Mehrkosten.
De-facto-Standard in der Finanzwelt: Vermögensverwalter, Pensionskassen und Asset Manager nutzen die Indizes und Analytics-Software von MSCI als Maßstab für ihre Leistungsbeurteilung (Benchmarking). Ein Fondsmanager kann seinen Benchmark-Index nicht einfach wechseln, ohne die Verträge mit seinen Kunden anzupassen und seine gesamte Historie zu gefährden. Die Wechselkosten sind immens.
Analytics & ESG: Neben den Indizes hat MSCI ein hoch profitables Standbein in Risiko-Analytics und Nachhaltigkeitsdaten aufgebaut, das tief in den Investmentprozess globaler Institutionen integriert ist.

Die Zahlen: Eine Gelddruckmaschine in Reinform

Wer die Kennzahlen von MSCI analysiert, merkt schnell, dass es sich hier um eine absolute Ausnahmeerheinung handelt:

Unfassbare Margen: Die Bruttomarge von MSCI ist seit Jahren wie auf Schienen stabil bei über 82 % (zuletzt 82,4 % TTM). Die EBIT-Marge kletterte von 37,6 % im Jahr 2015 auf atemberaubende 54,7 % im aktuellen TTM-Zeitraum. Mehr als die Hälfte jedes generierten Dollars an Umsatz verwandelt sich direkt in operativen Gewinn.
Fabel-ROIC: Der Return on Invested Capital (ROIC) lag 2015 bei 9,3 %, stieg bis 2020 auf 20,6 % und erreichte zuletzt Fabelwerte von ca. 33,9 %. Das liegt an der enormen Asset-Lightness des Geschäftsmodells.
Konsequenter Rückkauf von Aktien: MSCI nutzt den massiven Freien Cashflow (zuletzt ca. 1,55 Milliarden USD), um systematisch eigene Aktien einzuziehen. Die Zahl der ausstehenden Aktien sank von 109,9 Millionen (2015) auf 76,6 Millionen (TTM). Das verwässerte EPS stieg dadurch im selben Zeitraum von 2,05 USD auf 18,29 USD – ein fast neunfacher Anstieg im Jahrzehnt.
Die Bewertung: MSCI war historisch extrem teuer (KGV 2020/2021 bei über 58 bis 66). Durch das stetige Gewinnwachstum bei zeitweiser Kursstagnation ist das KGV auf TTM-Basis auf rund 30,8 gefallen, das Kurs/FCF-Verhältnis liegt bei etwa 28,2. Für ein Unternehmen mit diesen Margen, diesem Burggraben und prozentual zweistelligem Wachstum ist das ein fairer Einstiegspreis.

Wo der Markt meiner Meinung nach falsch liegt (Der Bären-Fall)

Die Skeptiker verweisen bei MSCI derzeit vor allem auf zwei Punkte:

Druck auf Asset-Management-Gebühren und Gegenwind bei ESG-Produkten.
Gefahr von Markt-Korrekturen, da die Lizenzgebühren an das verwaltete Vermögen (AUM) gekoppelt sind.

Warum das zu kurz gedacht ist:

AUM-Schwankungen sind temporär: Zwar sinken die lizenzierten Umsätze kurzfristig, wenn die Weltbörsen korrigieren, doch historisch steigen die globalen Aktienmärkte langfristig. MSCI bietet einen eingebauten Inflations- und Marktwachstums-Hebel.
Abonnements sichern die Basis: Ein Großteil der Erlöse (insbesondere in den Bereichen Analytics und Custom Indices) basiert auf festen, wiederkehrenden Subskriptionsverträgen, nicht nur auf variablen AUM-Gebühren.
Der Trend zu Direct Indexing und Customization: Großanleger verlangen immer individuellere Indizes. MSCI ist der führende Anbieter, um genau diese maßgeschneiderten Lösungen bereitzustellen.

Fazit

MSCI ist das perfekte Beispiel für ein Hochqualitätsunternehmen, das man selten zu "spottbilligen" Preisen bekommt, aber das man immer dann kaufen muss, wenn die Bewertung von absurden Höhen auf ein vernünftiges Niveau korrigiert.

Ich kaufe hier keine Hoffnungsstory, sondern einen Cashflow-Giganten mit einer Monopol-ähnlichen Stellung in der globalen Finanzarchitektur. Meine Position ist aufgestockt, und ich lasse die Zinseszins-Maschine entspannt weiterlaufen.

Wieso ich soeben meine Position bei Resmed erneut aufgestockt habe

ResMed war in den letzten ein bis zwei Jahren eines der am stärksten missverstandenen Unternehmen am Markt. Erinnert sich noch jemand an die Panikwelle, als GLP-1-Abnehmpräparate (Ozempic, Wegovy) als der Todesstoß für die Schlafapnoe-Branche gefeiert wurden? Der Markt war überzeugt, dass niemand mehr ResMed-CPAP-Geräte brauchen würde, wenn alle Menschen abnehmen.

Ich habe damals nicht verkauft. Und heute nutze ich die verbliebenen Bewertungslücken, um meine Position bei ResMed erneut auszubauen. Die Fakten zeigen ein völlig anderes Bild als das damalige Panik-Narrativ.

Das Geschäftsmodell – Der Burggraben & Cashflow-Hebel

ResMed ist weltweit führend in der Diagnose und Behandlung von schlafbezogenen Atmungsstörungen (vor allem Obstruktive Schlafapnoe, OSA).

Der Rasierklingen-Effekt: Ein Kunde kauft nicht nur einmal ein CPAP-Gerät. Die Peripheriegeräte – also Masken, Schläuche, Filter und Befeuchter – müssen aus hygienischen und medizinischen Gründen alle paar Monate ausgetauscht werden. Dieses "Re-Supply"-Geschäft sorgt für hochmargige, stetig wiederkehrende Umsätze.
Software & Ökosystem: ResMed verbindet seine Geräte mit Cloud-Plattformen (AirView, myAir). Ärzte und Patienten überwachen die Therapie-Compliance digital. Dies bindet Patienten und Leistungserbringer nahtlos an das Ökosystem. Ein Wechsel zu einem Konkurrenten ist mit hohem administrativem Aufwand verbunden.
Duopol-Stellung: Nach den massiven Rückrufproblemen des Hauptkonkurrenten Philips hat ResMed seine Marktführerschaft weiter gefestigt und dominiert den Markt mit technologischer Überlegenheit.

Die Zahlen: Rebound und operative Exzellenz

Die Finanzdaten der letzten Jahre verdeutlichen, wie stark das operative Geschäft zurückgekommen ist:

Umsatz- und Gewinnwachstum: Der Umsatz stieg von 1,68 Milliarden USD im Jahr 2015 auf mittlerweile über 5,65 Milliarden USD im TTM-Zeitraum. Das EPS hat sich im selben Zeitraum von 2,51 USD auf 10,47 USD mehr als vervierfacht.
Margenerholung: Nachdem Unterbrechungen der Lieferketten und Frachtkosten die Margen temporär belastet hatten, zog die Bruttomarge im TTM-Zeitraum wieder auf starke 61,1 % an. Die EBIT-Marge erreichte mit 33,4 % ein Zehn-Jahres-Hoch (2015: 24,4 %).
Glänzender ROIC & FCF: Der Return on Invested Capital kletterte auf 21,8 % (TTM). Gleichzeitig spuckt ResMed enorm viel Cash aus: Der Free Cashflow lag im TTM-Zeitraum bei 1,65 Milliarden USD (nach 320 Mio. USD im Jahr 2015).
Attraktive Bewertung: Aktuell wird ResMed zu einem TTM-KGV von etwa 22,2 und einem P/FCF von ca. 20,5 gehandelt. Wenn man bedenkt, dass ResMed in den Jahren vor der GLP-1-Panik regelmäßig mit KGVs von 35 bis 40+ bewertet wurde, bietet die Aktie weiterhin ein hervorragendes Risiko-Rendite-Profil.

Wo der Markt meiner Meinung nach falsch liegt (Der Bären-Fall)

Die Bären-Argumentation stützte sich lange Zeit rein auf die Bedrohung durch GLP-1-Medikamente. Doch Realität und klinische Daten zeichnen ein anderes Bild:

GLP-1 erhöht die Diagnosequote: Adipöse Patienten, die wegen GLP-1-Behandlungen zum Arzt gehen, werden überhaupt erst auf Schlafapnoe diagnostiziert. Die Bereitschaft, eine Therapie zu beginnen, steigt. Real-World-Daten zeigen, dass Patienten unter GLP-1-Therapie CPAP-Geräte sogar häufiger und adhärenter nutzen.
Schlafapnoe ist nicht nur Übergewicht: Anatomische Faktoren, Alter und Genetik spielen eine erhebliche Rolle. Selbst nach Gewichtsverlust bleibt bei vielen Patienten eine relevante Schlafapnoe bestehen.
Großer ungedeckter Markt: Schätzungen zufolge sind weltweit über 900 Millionen Menschen von Schlafapnoe betroffen – der Großteil davon ist nach wie vor undiagnostiziert. Der Markt ist riesig und bietet Platz für Wachstum.

Fazit

ResMed hat bewiesen, dass die Ängste vor einer Disruption unbegründet waren. Das Unternehmen liefert Rekordzahlen, baut seine Margen aus, ist nahezu netto-schuldenfrei und generiert Cashflows auf Allzeithoch.

Dass ich ein solches Medtech-Juwel mit einem KGV von um die 22 ins Depot nachkaufen kann, ist ein klassisches Geschenk der Markteffizienz-Schwäche. Ich habe die Gelegenheit genutzt.

Wieso ich soeben meine Position bei Rollins erneut aufgestockt habe

Manche Investoren suchen nach dem nächsten heißen High-Tech-Trend. Ich suche nach Unternehmen, die ein langweiliges, aber essenzielles Problem lösen – und dabei verlässlich Jahr für Jahr mehr Cash generieren. Rollins Inc. ist der Inbegriff eines solchen Unternehmens. Als Mutterkonzern von Orkin ist Rollins der unangefochtene Marktführer in der Schädlingsbekämpfung.

Wer glaubt, dass Kammerjäger kein hochattraktives Investment sein können, sollte einen Blick auf die Zahlen werfen. Ich habe jedenfalls nicht gezögert, meine Position erneut aufzustocken.

Das Geschäftsmodell – Der Burggraben & Cashflow-Hebel

Schädlingsbekämpfung klingt im ersten Moment unspektakulär, ist aber aus Investorensicht ein absoluter Traum:

Unverzichtbare Dienstleistung: Egal ob Termiten, Ratten oder Bettwanzen – wenn ein Gastronomiebetrieb, ein Supermarkt oder ein Privathaushalt ein Schädlingsproblem hat, kann er den Einsatz nicht aufschieben. Es handelt sich um eine absolut nicht-zyklische, essenzielle Dienstleistung.
Route Density als Burggraben: Rollins baut durch seine enorme Größe eine uneinholbare Routendichte auf. Ein Techniker kann in demselben Straßenzug fünf Kunden anfahren, während ein kleiner lokaler Konkurrent stundenlang im Auto sitzt. Das sorgt für unschlagbare Skaleneffekte bei den Logistik- und Personalkosten.
Hohe Kundenbindung & Subskription: Gewerbekunden schließen mehrjährige Schutzverträge ab, um Gesundheitsauflagen zu erfüllen. Die Wiederkehrenden Umsätze sind extrem hoch, die Wechselbereitschaft der Kunden tendiert gegen null.

Die Zahlen: Das Schweizer Uhrwerk der Performance

Rollins liefert seit Jahrzehnten eine fast unheimliche Konstanz. Ein Blick in die Zehn-Jahres-Historie bestätigt das:

Stetiges Umsatz- und Gewinnwachstum: Der Umsatz hat sich von 1,49 Milliarden USD im Jahr 2015 auf 3,76 Milliarden USD im TTM-Zeitraum mehr als verdoppelt. Das EBIT stieg von 241 Millionen USD auf 726 Millionen USD. Das verwässerte EPS legte von 0,31 USD auf 1,09 USD zu.
Konstant hohe Margen: Die Bruttomarge liegt seit Jahren stabil über 50–52 % (zuletzt 52,8 % TTM). Die EBIT-Marge konnte schrittweise von 16,2 % (2015) auf 19,3 % gesteigert werden.
Phänomenale Kapitalrendite (ROIC): Rollins glänzt durchgehend mit einem ROIC von ca. 27 % bis 29 % (zuletzt 28,3 % TTM). Da Schädlingsbekämpfung kaum physisches Kapital bindet (CapEx liegt regelmäßig bei unter 1 % des Umsatzes), wird fast der gesamte operative Cashflow direkt in Free Cashflow umgewandelt (zuletzt ca. 657,5 Mio. USD).
Die Bewertung: Rollins war historisch fast immer teuer – KGVs von 45 bis 67 waren in der Vergangenheit keine Seltenheit. Mit einem TTM-KGV von derzeit etwa 33,5 und einem P/FCF von ca. 28,5 ist die Aktie zwar nie ein "Schnäppchen", liegt aber deutlich unter ihren historischen Bewertungsspitzen.

Wo der Markt meiner Meinung nach falsch liegt (Der Bären-Fall)

Die Vorbehalte gegenüber Rollins entzünden sich meist an zwei Fronten:

Die hohe Bewertung im Vergleich zum breiten Markt.
Die Sorge, dass M&A-getriebenes Wachstum (Zukäufe kleinerer Schädlingsbekämpfer) an Grenzen stößt oder die Bilanz belastet.

Warum das für mich kein Verkaufsgrund ist:

Qualität hat ihren Preis: Ein Unternehmen mit einem ROIC von 28 %, negativen Arbeitsskapital-Zyklen und absoluter Krisenresistenz verdient ein Bewertungs-Aufschlag. Über lange Zeiträume wird die Gesamtrendite eines Investors von der Höhe des ROIC bestimmt, nicht nur vom Einstiegs-KGV.
Fragmentierter Markt: Der Markt für Schädlingsbekämpfung ist in Nordamerika und weltweit nach wie vor stark fragmentiert. Rollins besitzt die perfekte Plattform, um kleine regionale Anbieter aufzukaufen, auf das eigene System zu migrieren und sofort massive Synergien in der Routendichte zu heben.
Preismacht in Inflationszeiten: Da die Dienstleistung im Verhältnis zum Gesamtbudget eines Haushalts oder Unternehmens relativ günstig, aber absolut überlebenswichtig ist, setzt Rollins Preiserhöhungen ohne nennenswerte Kundenverluste durch.

Fazit

Rollins ist das ultimative "Schlaf-gut-Investment". Es gibt keine Technologie-Disruption, keine Abhängigkeit von Konjunkturzyklen und keine komplexen Produkt-Zyklen. Es ist schlichtweg die beste Cashflow-Maschine in einem hochattraktiven Nischenmarkt.

Dass die Aktie aktuell zu moderateren Bewertungsmultiplikatoren zu haben ist als in den Vorjahren, habe ich für eine gezielte Aufstockung genutzt. Meine Position steht felsenfest.

Andreas Maier